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一、期貨行情回顧

圖1：焦炭1501價格走勢

7月21日焦炭主力合約遷至1501上后繼續走低，再度測試1100整數關口，近兩日在股指和螺紋的帶動下有所反彈，在20日均線下運行，離60日均線有接近50個點的距離，尚未擺脫長期牛熊分界。

二、從庫存周期理論出發

在行業經濟的研究上，通過觀察庫存狀況及其變動原因的周期性變化，分析行業的市場環境和景氣度，一個庫存由降到增再降的余弦曲線周期叫做庫存周期。

上市的高爐冶金焦的唯一下游是鋼鐵行業，對於像鋼鐵這樣強周期性行業而言，由於生產的連續性與需求的波動性差異，導致庫存形成的連續性和穩定性與需求波動性的矛盾，決定了庫存會呈現高低波動循環的特征。

鋼鐵行業經歷了半年多價格的連續下跌，目前庫存有以下特征：第一，五大品種鋼材社會總庫存1300萬噸，已經大幅低於2010年至2013年同期水平；第二，螺紋鋼庫存576.28萬噸，已經處於近五年同期的較低水平；第三，中鋼協統計的重點鋼廠的鋼廠庫存，季節性因素從高位回落，仍處於近五年的較高水平。

圖2：五大鋼材品種社會總庫存

圖3：螺紋鋼社會庫存

圖4：重點鋼廠鋼材庫存

觀察鋼材的庫存數據發現，消費流通環節庫存下降，生產環節庫存增加，這就說明在價格大跌的背景下，目前是買方市場。買方在主動的減少庫存，庫存向鋼廠方面堆積。

根據庫存周期理論，目前生產企業處於被動型庫存增加階段，消費流通領域已經處於主動型庫存減少階段。

圖5：庫存周期理論圖

庫存理論的邏輯是：生產者庫存增加到自身難以承受，盈利狀況開始惡化，就會減少生產、甚至部分產能退出市場，整體供應主動減少。此時，供應增加的速度下降，供應能力減少到低於消費者正常消耗需求的水平，庫存將會逐步下降，部分理性消費者會預期生產者庫存下降和價格見底上升，於是加大采購量，帶動價格上升。

目前情況是由於原料價格跌幅大於鋼價跌幅，鋼廠的利潤還略有好轉。今年一季度，國內重點大中型鋼鐵企業累計虧損23.29億元，虧損面達到45.45%。4月國內重點大中型鋼鐵企業盈利11.6億元，5月盈利28.47億元，經過這兩個月扭虧，1-5月累計利潤為17.54億。

鑒於鋼鐵行業高固定資產投入，固定成本占總成本比重較高的行業特性，鋼鐵企業自身無減產動力。因此行業進入持續生產、價格低位的動態平衡期。

三、打破高產低價狀態

打破這一平衡，可能有以下幾方面誘因：第一，原料供應端由於長期虧損，大范圍減產，導致價格反彈；第二，鋼廠由於政策原因強制限產或減產，導致鋼價反彈；第三，下游終端消費增加，導致價格反彈。

從這三個因素來看，第一個因素將推動原料價格反彈幅度大於鋼價反彈幅度，第二個因素將推動鋼價反彈，原料價格可能受到一定的拉動，第三個因素是有利於整個煤焦鋼產業鏈的回暖。

首先來看第一個因素，原料供應端能否大范圍減產。從上市焦炭生產企業的公開財報來看，存貨周轉天數都有顯著提升、應收賬款周轉率下降，財務費用有顯著提高，銷售利潤率略有下降，顯示企業經營日趨困難。從生產數據看，2014年6月我國焦炭產量再創歷史新高，達4109.5萬噸。可見雖然企業經營困難加重，但尚未到大范圍減產的地步。而且鐵礦石供應量增幅大大高於國內鋼鐵需求增幅，所謂的成本支撐無法托底。

從第二個因素來看，強制限產或虧損減產，這比原料供應端減產更困難。其一，目前鋼廠利潤轉好，沒有減產動力；其二，政策原因強制限產雷聲大雨點小時間漫長，遠水難救近火，也指望不上；其三，鋼廠產業鏈優勢地位及部分鋼廠的國企納稅大戶地位，使得減產在中央強權和地方保護之間打太極。從最新公布的鋼鐵行業pmi數據來看，7月原料庫存、新訂單、出口訂單、購進價格數據都低於50榮枯分界線，而生存、采購量、產成品庫存則高於50榮枯分界線，這說明鋼廠在進一步壓縮上游的生存空間。從長期來看，過去十幾年的固定資產投資累積了龐大的粗鋼產能，由於鋼鐵行業固定資產比重較大，固定成本占產品總成本比重高，因此行業產能切實減少是一個長期而漫長的過程。這么看來，通過鋼材產量下降促使鋼價反彈也希望渺茫。

圖6：鋼鐵行業pmi

近期有媒體報導apec期間京津冀要停產限產，按新聞報導，會議在11月召開。假設11月期間進行停產限產，這個時間，鋼材現貨消費進入淡季，原料鐵礦石和焦炭處於冬季來臨前的補庫期。在今年原料跌幅比鋼價跌幅深的背景下，限產停產的炒作將有利於鋼價和原料都反彈。但值得注意的是，這一時間周期對應的主力合約是1505。

從第三個因素看，目前確實有一些積極信號。

中國國家統計局和物流與采購聯合會公布的7月制造業pmi升至51.7，且為連續第五個月上升，並創2012年4月以來最高水準。持續五個月的回升表明制造業穩中向好的趨勢更加明顯。7月新訂單指數為53.6，比上月回升0.8個百分點，為2012年5月以來的高點，市場內生動力有所增強；生產指數為54.2，比上月回升1.2個百分點，在市場需求回暖的帶動下連續三個月回升；7月新出口訂單指數為50.8，比上月上升0.5個百分點，連續兩個月在擴張區間內回升，為2013年4月以來的高點，表明制造業出口形勢繼續回暖。從不同企業規模來看，大、中、小型企業pmi均位於臨界點以上，其中大型企業pmi為 52.6，比上月上升1.1個百分點，連續三個月回升，對穩定和提升經濟增長的作用突出；小型企業pmi為50.1，為2012年4月以來首次回升至臨界點以上；不過中型企業pmi為50.1，比上月回落1.0個百分點，但仍是連續四個月位於臨界點以上。7月生產經營活動預期指數為55.3，高於上月0.5個百分點，連續三個月回落后首現回升，表明制造業企業對未來一段時間的生產經營謹慎樂觀。

7月匯豐中國制造業采購經理人指數pmi終值為51.7,略低於初值52.0,但這是該指數連續第二個月位於枯榮線50上方,並創下去年1月以來最高水準。從pmi來看, 這都是政策微調的成果，放寬部份銀行的存款準備金率后，經濟活動進一步活躍,內外需求持續改善,經濟增速回升態勢初步形成，當前經濟運行的穩定性進一步增強。

此外，今年上半年出口成為消化過剩供給的主要手段。2014 年上半年粗鋼累計產量41191萬噸，同比增長3%，增量為2204萬噸；同期鋼材累計凈出口3377萬噸，同比增長41.5%，增量為990萬噸。上半年粗鋼產量增長的45%都被出口消化了。

四、消費能否有效復甦

因此后期觀察消費是否有效復甦是判斷價格能否企穩的關鍵。

目前市場認為有一定政策托底的跡象。據媒體報導，央行向國家開發銀行提供3年期的1萬億元抵押補充貸款（psl），並將用之支援棚戶區改造、保障房安居工程及三農和小微經濟發展。二季度國開行發放棚戶區改造貸款約為1593億元，央行或將根據國開行對外發放貸款進度和資金需求情況在未來一兩年內分若干次向其發放psl，這對住房市場，進一步對鋼材市場都是利多。

上半年出臺的穩增長政策仍會發酵，下半年將會加快落實，基建投資增速有望維持在25%，將部分對沖房地產開發投資下滑的趨勢。

庫存周期理論還有一個假設，即需求總體是增長的，價格由於去庫存壓力快速下降，也會增加潛在的購買需求。這情況下，進一步推動潛在消費者趁低價買入。

很多研究機構預測，鋼鐵需求量增速將在2%-4%水平，而鋼鐵產量增速可能高於需求增速。因此價格下跌能否推動消費者趁低價買入，主要觀察兩方面：一方面消費者是否預期后市供應趨緊價格上漲，另一方面，消費者是否有足夠的資金來支撐其買入。

對於這兩點，持中性的態度。由於近幾年價格的大幅快速波動，降低庫存已經成為企業經營的共識。在熊市環境中，求生存比求發展更重要。即使預期后市價格上漲，大規模囤積也不可期，尤其是供應量充足的情況。雖然總體資金面比較寬鬆，但對黑色產業鏈收緊已經是不爭的事實。

五、基本面和資金面的情況

國家統計局數據顯示，2014年6月我國粗鋼和生鐵產量分別為6929萬噸、6001萬噸，同比增長4.5%、2.3%；1-6月我國粗鋼和生鐵累計產量41191萬噸、36202萬噸，累計同比增長3%、0.5%。2014年6月我國粗鋼日均產量達到230.97萬噸，較5月增長1.66%；創下歷史新高。

2014年6月份,我國焦炭產量4109.5萬噸,同比減少0.5%;2014年上半年,全國焦炭累計產量23391.6萬噸,同比減1.1%。2014年1-6月我國累計出口焦炭392.6萬噸，同比增加160%。由此可見焦炭供應增速高於鋼鐵行業需求增速正在改變。

圖7：粗鋼、生鐵、焦炭產量累計增速

焦炭依然處於去庫存階段，鋼廠焦炭庫存平均可用天數11天，比7月上旬低了2天，各地獨立焦化廠庫存從6月中旬以來持續下降，天津港(600717,股吧)焦炭庫存屢創新高，目前在308萬噸的水平。

圖8：焦炭庫存（左：天津港-萬噸，中：焦化廠-萬噸，右：鋼廠平均可用天數-天）

雖然預期改善，企穩后卻缺乏上行動力，上漲空間比較謹慎。從主力前20名持倉結構來看，價格反彈時往往是空頭進一步加倉的時機，價格在低位徘徊時，多空處於僵持狀態。

圖9：焦炭主力前20名持倉

六、操作規則

焦炭由於跌幅較深，可能存在超跌反彈的可能，但鑒於螺紋上行動力不足，鋼廠沒有大規模補庫動力，短期謹慎看待焦炭1501在60日均線下表現。如果apec會議減產落實，可能會進一步打壓焦炭需求，但鋼價因此反彈，焦炭或受到帶動。還需要觀察冬季補庫的情況。總體操作延續上次報告逢高做空的思路。

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